亏本卖楼、评级下调，中国奥园到底有多难

文丨楼叔

地产行业下行，国际评级机构也多次下调房企评级。这一次是中国奥园。

11月16日，标普将中国奥园集团的长期发行人信用评级从“B”下调至“CCC”，并将该公司未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“B-”下调至“CCC-”。

就在10月15日，中国奥园已经遭遇过一次标普的评级下调。而不久前，国际评级机构惠誉和穆迪，也都对中国奥园采取了评级下调。

评级下调反映了中国奥园的流动性风险增加，这是由于其融资渠道减弱和大量短期债务到期造成的。

面对评级机构的不看好，中国奥园也在努力提升流动性。11月14日晚间，中国奥园公告称，拟出售位于香港罗便臣道的燕贻大厦部分物业，预计亏损1.77亿港元。

评价下调、亏本卖楼，中国奥园到底有多难？

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中国奥园遭遇评级下调，和不断攀升的债务压力息息相关。对此标普提到：

鉴于该公司2022年将有大量债务到期，在缺乏其他融资计划的情况下，该公司很容易受到流动性紧张的影响。

这里提到的大量到期债务，到底有多少呢？

根据标普提供的数据，2022年1月，中国奥园有两笔到期票据，分别为5亿美元和1.88亿美元，大概相当于45亿元人民币。

这两笔票据，是中国奥园偿债压力的一个缩影——前几年的中国奥园，凭借着收并购方式快速扩张，规模快速提升的同时，杠杆率也不断攀升。

来源：中国奥园半年报

半年报显示，上半年中国奥园总资产3161.55亿元，总负债2628亿元，其中银行及其他借款金额约为802.05亿元，优先票据及公司债券约为311.06亿元，合计1113亿元。

现金流方面，到上半年，现金及银行存款约人民币606.45亿元，可以覆盖将于一年内到期的517.22亿元的债务总额。但资金的紧张程度可见一斑，短期偿债压力较大。

至于三道红线方面，截至上半年底，中国奥园剔除预收款项后的资产负债率、净负债率、现金短债分别为78.5%、80.7%、1.3倍。其中资产负债率踩线，归为黄档。

来源：中国奥园半年报

今年上半年，中国奥园销售额的现金回款率为87%，在去年85%的基础上继续提升，不过对奥园来说，到期债务亚历山大，相较于销售回款，外部融资输血的重要性很难替代。

而三道红线踩线，国际评级机构下调，这些都会影响到金融机构对于中国奥园的信心，想要通过再融资来纾困，难度会进一步增加。

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关于下调评级，标普给出的另一个理由是，“在未来6至12个月内该公司的销售可能会保持疲软”。

从目前来看，中国奥园的销售增长放缓，是正在发生的事实。

2020年，中国奥园的合同销售金额1330亿元，同比增长13%，今年年初，中国奥园定下了1500亿元的销售目标。对比2020年，只要增速继续维持在13%左右就能达标。

来源：克而瑞

不过前十月，中国奥园的合同销售额累计约为1086.3亿元，同比增长约10%。按照10月当月才百亿元左右的销售规模，1500亿年度销售目标落空的可能性相当大。

和前几年的高速增长相比，中国奥园的销售表现，几乎是坐上了过山车。

数据显示，2015到2019年，中国奥园的合约销售金额复合增长率达67%，几乎是一年一个新台阶，并在2019年一举突破千亿大关。2020年，黑马奥园成功跻身TOP30强阵营。

但全面冲刺规模的同时，以收并购作为重要扩张模式的中国奥园，债务率也快速提升，并且规模和利润之间的矛盾越来越明显。

2020年，中国奥园毛利率为25.1%，同比下降4.6个百分点。对此，中国奥园解释称，是因为在一二线城市拿地增加，同时三四线和五线城市的打折去化，影响了毛利率。

但今年以来，中国奥园毛利率并没有反弹，而是继续微降到25.0%。另外，其盈利指标也出现了下滑的趋势。

来源：中国奥园半年报

上半年，中国奥园的毛利润约人民币81.30亿元，较去年同期的82.82亿元下降1.8%，股东应占利润约20.89亿元，较去年同期的24.16亿元下降13.6%。

销售低迷，盈利能力下滑，中国奥园不得不调整战略，从前几年的激进扩张转为收缩，尤其是要控制拿地。

按照中国奥园的规划，年购地预算控制在当年合同销售额20%以内，以1500亿元的销售目标计算，拿地金额在300亿元以内。

不过，这种“节流”手段，牺牲规模增长空间，也无法实现“开源”的效果，销售放缓，再融资变难，可能面临的短期流动性危机，仍然是中国奥园的当务之急。

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11月14日，中国奥园宣布出售位于香港罗便臣道燕贻大厦部分物业，据媒体报道，涉及项目的楼龄已超过53年，项目股权为2018年中国奥园收购所得。

也就是说，在项目持有才短短三年时间，还没来的及运营变现时，中国奥园就得作价出售。

当然，在如今的背景下，除了断臂求生，中国奥园并没有其他太多的选择。事实上，除了变卖香港资产之外，奥园系近期也在出售其他资产回血。

11月4日，中国奥园和奥园健康对外公告，奥园健康正与若干独立第三方可能出售提供物业管理及其他相关服务的若干附属公司权益进行初步讨论。

来源：中国奥园公告

财报显示，到2020年底，奥园健康总收入约14.08亿元，同比上升56.3%。今年上半年，总收入同比增长83%至10.03亿元，上升趋势还是相当可观的。

所以，在发布出售物管业务的消息后，奥园健康第二大股东的无极资本，公开站出来表达了反对意见。

这一插曲，间接说明了奥园集团的资金压力。当然，它也给变卖资产、回笼资金提供了更多的不确定性。

而对于中国奥园来说，它至少还面临着两重挑战。

其一是业务结构。

中国奥园的城市更新业务占比高，城市更新固然是趋势，但也有着资金投入体量大、回报周期长的特点，这会放大短债压力。

其二来自市场口碑层面。

今年上半年，中国奥园因为“柱子房”问题，而一度被业主联名申请退房，此事曾引发舆论广泛关注，而它是中国奥园质量品控亟待提升的一个缩影。