中泰策略：美联储加息临近 如何影响A股市场走势？

投资要点

　　1、美联储持续鹰派，3月议息会议加息50bp概率不大

　　美国1月CPI同比达 7.5%，为近40年以来最高值，再超市场预期，美联储持续鹰派。我们认为，至少在美股、美国经济出现系统性风险或美国通胀大幅下行之前，美联储将持续鹰派，其背后逻辑在于：对于拜登政府和白宫而言，中期选举临近，而通胀不断走高，当前支持率不断创新低，解决通胀问题是迫在眉睫的选择，也是决定其政治生涯成败的危机。另一方面，基于美联储主席换届前偏鸽派而换届后偏鹰派的历史规律，鲍威尔连任后配合拜登内阁转鹰表态频发。

　　若2月美国通胀不大超预期，3月议息会议加息50bp概率不大。根据我们最新对美联储各委员的表态统计，当前除布拉德外，其余委员未表态或反对3月加息50bp，但预计会给出强硬的缩表时间。

　　2、以史为鉴，美联储加息压制A股市场高估值板块

　　2000年以来，两轮美联储加息周期中，美债收益率抬升拔高了全球无风险收益率水平，使权益市场估值承压，对A股市场的影响随着外资不断流入扩大，均对A股高估值板块形成压制，价值蓝筹无论是在首次加息落地还是全加息周期中表现均相对占优。

　　2004年6月-2006年7月：由于当时外资参与A股的途径有限，国内货币政策的变化和行业逻辑仍是A股市场走势的主导力量。1)美联储首次加息前，A股普跌，成长股跌幅最为显著。2)央行追随加息期间，A股市场再度转跌，小盘/高市盈率领跌。3)从行业层面来看，钢铁、煤炭、交通运输、传媒等行业表现居前，主要是受行业自身因素驱动。

　　2015年12月-2018年12月：A股市场相对困顿，首次加息对A股的影响最大，价值板块表现显著较强。1)2016-2018这三年期间上证、创业板指仅2017年上证指数取得小幅微涨。2)首次加息后1个月，创业板领跌，银行、钢铁、煤炭等价值板块最为抗跌。3)在整个加息周期中，食品饮料、家用电器两大消费板块逆市上涨，银行、钢铁、煤炭等板块表现最抗跌，成长板块表现较差，传媒、环保、计算机等板块跌幅居前。

　　3、美联储加息影响A股市场走势的传导机制

　　不可能三角演变为汇率稳定与货币政策独立性之间的抉择。在全球化的当下，限制资本自由流动几乎不可能。在美国加息预期下，国内货币政策同前两轮加息周期一样目前仍保持了相对独立性，在本轮中更是体现了反向降息，美联储加息影响的传导路径在于以下两条：1)美联储加息→人民币贬值/国际收支逆差→资本外流；2)美联储加息→市场情绪波动，风险偏好降低→资本外流。

　　从汇率变化及资金流出看，本轮加息预期中，人民币汇率依旧强势，外汇储备暂无明显流出迹象，2021年Q4资金开始出现流出迹象，其背后的原因在于当下强劲的出口韧性和不断完善的外汇及汇率管理机制。

　　从近两周陆股通净流入看，开年以来北向资金交易相对低迷，但无资金流出迹象，净买入银行、有色、食品等板块，净卖出电力设备、计算机、电子等成长板块。

　　4、投资建议：低估值，高分红，收益稳健的板块，这一主线预计3月仍将持续

　　本轮美联储加息对A股风险偏好的扰动毋庸置疑，目前上证指数的滚动市盈率为12.9倍，在全球股市处于相对低位，位居2010年以来市盈率分位数的37%，A股市场的相对低估值或有利于在全球波动中保持相对稳定。

　　目前各板块估值分化程度仍在高位，在美联储加息压制高估值的框架下各板块的表现可能出现分化：低估值，高分红，收益稳健的板块有望持续成为市场主线。

　　5、风险提示

　　美联储加息节奏及力度超预期或不及预期、国内宏观经济超预期下行、国内宏观政策变化。

　　报告正文

一

　　美联储持续鹰派，3月议息会议加息50bp概率不大

　　美国1月CPI同比达 7.5%，为近40年以来最高值，再超市场预期，美联储持续鹰派。我们认为，至少在美股、美国经济出现系统性风险或美国通胀大幅下行之前，美联储将持续鹰派，其背后逻辑在于：拜登内阁的政治诉求、鲍威尔连任后转鹰表态频发。对于拜登政府和白宫而言，中期选举临近，而通胀不断走高，当前支持率不断创新低，解决通胀问题是迫在眉睫的选择，也是决定其政治生涯成败的危机。而美股、美国经济承受不了加息的冲击及美国通胀见顶只是未来的一种可能性，美国当局政府或许没有更多的筹码来充当通胀失控的“赌注”。另一方面，基于美联储主席换届前偏鸽派而换届后偏鹰派的历史规律，鲍威尔连任后配合拜登内阁转鹰表态频发，在当下失业率低值的情况下， 将就业最大化和物价稳定作为两大政策目标的美联储必然转向通胀控制框架。或有三个条件可能使美联储缓和加息——美股出现系统性风险、美国经济出现系统性风险，或美国通胀大幅下行，在此之前美联储鹰派将持续超预期。

　　若2月美国通胀不大超预期，3月议息会议加息50bp概率不大。根据我们最新对美联储各委员的表态统计，当前除布拉德外，其余委员未表态或反对3月加息50bp，但预计会给出强硬的缩表时间。

二

　　复盘2000年以来美联储加息周期对A股市场的影响

　　2000年以来的两轮美联储加息周期中，首次加息分别始于2004年6月和2015年12月。期间我国的货币政策虽均有所跟随加息，但主要还是保持了相对独立性。加息周期中，美债收益率抬升拔高了全球无风险收益率水平，使权益市场估值承压，其对A股市场的影响随着外资不断流入扩大，均对A股高估值板块形成压制，价值蓝筹无论是在首次加息落地还是全加息周期中表现均相对占优。

2.1

2004年6月-2006年7月美联储加息周期

　　2004年6月30日美联储开启新一轮加息周期，本轮加息周期延续24个月，共加息17次，美国联邦基金目标利率累计上行425bp。

　　中国货币政策：具有相对独立性。在本轮美联储加息周期开启前，我国出于对本身通胀压力的考量，分别于2003年9月、2004年4月两次加准，领先于美联储加息周期。在2004年6月美联储首次加息后，我国未有跟随式的调整。2004年10月，贷款准备金率向上调整25bp.随后2005年美联储进入加息高潮，我国仍未跟随加息。在2006年国内经济过热、通胀明显上行后，2006年二季度起我国央行密集加息。

　　A股市场表现：由于当时外资参与A股的途径有限，国内货币政策的变化和行业逻辑仍是A股市场走势的主导力量。1)美联储首次加息前，A股普跌，上证指数近一月涨跌幅-9.7%，成长股跌幅最为显著为-15.6%，主要受制于当时市场对国内政策快速收紧的担忧；2)在美联储加息落地后，近一月除小盘股跌幅7.4%外，其余主要风格指数无明显跌幅。由于国内短期内并未追随加息，在后3个月内A股出现一定修复，大盘股修复程度更优，区间涨幅4.3%。3)随后2014年10月央行追随加息1次，A股市场再度转跌，小盘/高市盈率领跌。4)从行业层面来看，钢铁、煤炭、交通运输、传媒等行业表现居前，主要是受拉闸限电、运力紧张等行业自身因素驱动。

2.2

2015年末-2018年末美联储加息周期

　　2015-2018年美联储加息周期中，自2014年10月结束QE进入加息预期期。2015年12月正式开启加息，至2018年12月停止，期间基准利率从0.25%上升到2.5%，共加息9次。缩表进程自2017年10月缩表启动到2019年12月结束，美联储持有证券从2017年12月的4.23万亿美元下降至2019年的3.69万亿美元。

　　2015年12月-2018年12月美联储加息缩表期间，A股市场相对困顿，首次加息对A股的影响最大，A股的价值板块表现显著较强。2016-2018这三年期间上证指数、创业板指仅2017年上证指数取得6.6%的小幅微涨。2015年12月17日首次加息后1个月，创业板跌幅26.76%，上证指数跌幅18.97%。银行、钢铁、煤炭等价值板块最为抗跌。在整个加息周期中，食品饮料、家用电器两大消费板块逆市上涨，银行、钢铁、煤炭等板块表现最抗跌。成长板块表现较差，传媒、环保、计算机等板块跌幅居前。

　　复盘2015年-2018年美联储加息周期，可分为四个阶段：加息预期期、首次加息期、持续加息期、加息后期+缩表期。

　　1、2015年9月-2015年12月加息预期期：美联储开始释放出加息信号，美债长短期均出现上升。

　　1)中国货币政策：延续2014年11月降息趋势，2015年进一步降准降息，大幅降低货币市场利率，累计普遍下调金融机构存款准备金率2.5%，金融机构一年期存贷款基准利率分别累计下调1.25%/1.25%至1.5%/4.35%。

　　2)A股市场表现：杠杆牛过后由于一系列国企改革、万众创新和“互联网+”的制度红利的政策号召，支撑股市信心，风格仍然偏向于成长股，2015年9月-12月，上证指数涨幅13.3%，创业板涨幅61%。

　　2、2015年12月-2016年2月首次加息期：美联储首次调升基准利率25bp，美债1年期收益率继续上行，10年期预期收益率下降。

　　1)A股市场表现：年初两次“熔断”带来扰动，A股市场出现了较大幅度下挫。2015年12月-2015年2月，上证指数跌幅23.3%，创业板跌幅26.6%，风格开始由成长转向价值。

　　3、2016年2月-2017年10月持续加息阶段：首次加息后1年美联开始连续加息，期间共加息3次，利率达到1.25%，加息预期浓厚，但整体节奏较缓。

　　1)中国货币政策：前期依旧延续货币宽松，后期跟随，2017年Q1向上调整公开市场逆回购操作利率和MLF各10bp。

　　2)A股市场表现：供给侧改革后我国经济开始出现弱修复，叠加外资的不断流入，白马龙头持续跑赢。期间上证指数涨幅24.4%，而创业板指出现轻微跌幅，对比显著，价值风格明显占优，低市盈率指数涨幅44.9%，高市盈率跌幅21.5%。

　　4、2017年10月-2018年12月加息后期+缩表期：这一阶段美联储密集加息5次且同时开始缩表。

　　1)中国货币政策：前期跟随后期背离，2017年末上调逆回购中标利率和MLF操作利率各5bp，2018年3月7天期逆回购中标利率上调5bp。

　　2)A股市场表现：经济预期转弱+流动性紧缩背景下，叠加中美贸易摩擦及去杠杆加速，A股市场出现大幅回撤，上证指数及创业板指分别下跌25.8%和36.3%，成长股出现了较大幅度下跌。

三

　　美联储加息如何影响A股市场走势

3.1

不可能三角演变为汇率稳定与货币政策独立性之间的抉择

　　美联储是全球流动性的“总阀门”，美联储加息周期必然会对全球主要经济体及权益市场造成影响。我们可通过由费莱明和蒙代尔提出的“不可能三角”来理解美联储加息周期的影响机制。“不可能三角”是指资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定，三者不可兼得。在全球化的当下，限制资本自由流动几乎不可能，随着美联储加息预期下，各国经济体的经济决策面临两大抉择：追随加息避免因利差扩大带来的资本外流但可能影响经济增长和保持货币政策独立性的同时可能面临本国货币贬值的挑战。

　　未来我国是否会追随加息不得而知，显然当下在美国加息预期下，国内货币政策同前两轮加息周期一样目前仍保持了相对独立性，在本轮中更是体现了反向降息。因此，市场普遍的担忧在于以下两条路径：1)美联储加息→人民币贬值/国际收支逆差→资本外流；2)美联储加息→市场情绪波动，风险偏好降低→资本外流。

3.2

当前人民币汇率仍强势，北向资金无流出迹象

　　人民币是否会贬值？人民币贬值是否为我国资本外流、A股市场困顿的充分条件？值得投资者关注。对比上一轮美联储加息预期出现人民币贬值、资金流出、外汇储备下滑。本轮加息预期中，人民币汇率依旧强势，外汇储备暂无明显流出迹象，2021年Q4资金开始出现流出迹象，其背后的原因在于当下强劲的出口韧性和不断完善的外汇及汇率管理机制。

　　从近两周陆股通净流入看(截至2022年2月18日)，继春节前两个交易日北向资金大幅流出外，开年以来北向资金交易相对低迷，但已常态化，无资金流出迹象。在近两周的陆股通净买入的行业来看，净买入银行、有色、食品等板块，净卖出电力设备、计算机、电子等成长板块。

3.3

美联储加息压制高估值的框架下各板块表现可能进一步分化

　　整体而言，本轮美联储加息对A股风险偏好的扰动毋庸置疑，目前上证指数的滚动市盈率为12.9倍，在全球股市处于相对低位，位居2010年以来市盈率分位数的37%，A股市场的相对低估值或有利于在全球波动中保持相对稳定。

　　目前各板块估值分化程度仍在高位，在美联储加息压制高估值的框架下各板块的表现可能出现分化：低估值，高分红，收益稳健的板块有望成为后续市场的主线。

　　风险提示：美联储加息节奏及力度超预期或不及预期、国内宏观经济超预期下行、国内宏观政策变化

（文章来源：修炼投资的水晶球）